2025年，国内GPU市场呈现出前所未有的资本热潮。寒武纪、海光信息、摩尔线程等公司市值均达到数百亿甚至上千亿人民币。沐曦股份在2025年底于科创板上市后，也迅速跻身千亿市值俱乐部。2026年7月9日，其股价一度攀升至1000元以上，总市值更是高达4000亿元。然而，就在当天，公司发布澄清公告，否认了部分产品订单已排至明年的市场传闻，股价随之大幅下跌。
这一澄清公告给狂热的市场情绪泼了一盆冷水。沐曦股份上市后的首份年报显示，2025年公司实现营收16.44亿元，但净利润亏损7.89亿元，累计未弥补亏损达到15.49亿元。尽管营收实现翻倍增长，但公司仍处于持续巨额亏损的状态。在资本热情消退后，沐曦股份的千亿市值显得缺乏坚实的支撑。
盈利困境：营收增长难掩持续亏损
沐曦股份2025年年报显示，公司营业收入达到16.44亿元，较上年同期增长121.26%，在国产GPU领域表现突出。训推一体GPU销量同比增长147.31%，推理GPU销量更是增长超过800%。然而，归母净利润为-7.89亿元，尽管亏损同比收窄43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润仍为-8.30亿元，亏损规模依然巨大。截至2025年末，公司累计未弥补亏损已达15.49亿元，远未看到扭亏为盈的明确路径。
2026年第一季度，公司营收为5.62亿元，同比增长75%，但归母净利润亏损9884万元。虽然亏损环比收窄，但距离盈亏平衡仍有较大差距，此前公司预计最早在2026年实现盈亏平衡的目标面临挑战。
研发投入是导致公司利润亏损的主要原因。2025年，公司研发费用高达10.27亿元，占营收的62.49%。尽管这一比例较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在增长。公司拥有675人的研发团队，占员工总数的73%，其中70%以上拥有硕士及以上学历，导致人力成本高企。2022年至2024年，公司三年研发费用总计22.47亿元，占营收比例超过282%，这种烧钱速度对任何一家科创板公司而言都难以持续。
此外，经营活动现金流持续为负是另一个警示信号。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，较上年有所改善，但仍是巨额净流出。公司年报坦承，客户回款时间滞后于收入确认，导致应收账款余额较大。2025年信用减值损失为2914万元，资产减值损失高达1.74亿元，主要受存货跌价影响。为支撑业务发展，公司进行战略备货，导致期末存货增加，加剧了资金压力。
从季度数据看，问题更为突出。2025年第四季度，公司营收4.08亿元，但归母净利润亏损4.44亿元，是全年亏损最严重的季度。2026年第一季度亏损收窄主要得益于营收增长，而非成本结构的根本性改善。在毛利率未能显著提升、期间费用率依然偏高的情况下，沐曦股份实现持续盈利面临严峻挑战。
竞争劣势：在互联网大厂门前徘徊
国产GPU市场正迅速形成两个阵营。第一梯队以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表，已获得互联网大厂和运营商的核心订单，并实现盈利或接近盈利。第二梯队则包括沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等，仍在努力进入核心客户供应链。
2025年，中国AI加速卡总出货量约400万张，国产厂商合计出货165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量位居国产第一，寒武纪交付12万张。寒武纪2025年营收65亿元，净利润20.6亿元，已实现盈利。海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国产AI芯片中盈利规模最大的企业。摩尔线程在2026年第一季度首次实现季度盈利2936万元。
相比之下，沐曦股份的市场地位较为尴尬。尽管2025年16.44亿元的营收在国产GPU四小龙中排名第一，但与寒武纪、海光信息相比仍有较大差距。沐曦股份的客户主要集中在国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，在GPU下游最核心的应用领域——互联网企业中的渗透非常有限。
招股书显示，沐曦股份重点拓展的两家互联网企业仍处于产品测试阶段。其中一家自2024年上半年开始样卡测试，预计2025年9月底完成性能测试，随后进入成本评估和产品导入。另一家公司于2025年一季度开始接洽，预期2025年四季度才能进行小批量试产。这意味着，沐曦股份在2025年并未实质性进入任何一家头部互联网企业的核心供应链。
竞争对手方面，寒武纪的最大客户是字节跳动，预采购订单量达20万片。燧原科技除了腾讯外，也获得了其他互联网客户的小批量订单。据路透社援引知情人士消息，字节跳动正在与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购。在以巨头订单为关键的市场中，沐曦股份显得行动迟缓。
技术实力方面，沐曦股份的产品性能在国内处于前列，其自研的MXMACA软件生态高度兼容CUDA，这是其差异化优势。然而，在决定战局的关键领域——集群能力方面，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已完成万卡集群落地，海光具备大规模集群实战能力，寒武纪在2025年实现12万张卡的年度交付量。沐曦股份虽然在快速追赶，但集群规模和实战经验上的差距短期内难以弥补。
新一代产品曦云C600的进展也值得关注。该产品基于国产先进工艺开发，旨在构建国产供应链闭环，已于2025年7月完成回片并点亮，预计2025年底进入风险量产。但从工程验证测试到规模化量产，仍需完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列工作，过程充满不确定性。若C600量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控的核心卖点上将面临更大压力。
4000亿市值如何兑现
2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，总市值一度达到4000亿元。然而，公司在公告中提示，其最新净利润仍为负值，无法参考市盈率，市净率高达30余倍，显著高于行业平均水平。这种罕见的自我警示，也反映出公司管理层对当前估值的担忧。
沐曦股份的高估值建立在脆弱的预期之上。首先，公司尚未盈利，无法采用传统的市盈率模型进行估值，市场定价完全基于对未来盈利能力的预期。但2026年第一季度仍亏损近1亿元，全年扭亏目标充满不确定性。
其次，国产GPU赛道的竞争日益激烈。2025年底至2026年，多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在被快速稀释。同行业可比公司估值也存在泡沫：寒武纪2026年市值超8600亿元，预测市盈率超170倍；海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍；摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。整个国产GPU板块估值普遍偏高，沐曦股份作为基本面相对较弱的公司，其估值泡沫可能更大。
沐曦股份在年报中坦承了多项风险。公司所处的GPU芯片行业是资本和技术密集型领域，具有高技术壁垒和密集研发投入的特点。若产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司可能面临产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法盈利等风险。此外，受地缘政治影响，为保障原材料供应稳定，公司需进行战略备货，这增加了存货余额并带来跌价风险。
应收账款回收风险也不容忽视。2022年至2024年，沐曦股份应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款达到6.15亿元，占同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户需在收到最终用户项目回款后才向公司付款，这大幅延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。
2026年2月，沐曦股份因将29亿元募集资金用于现金管理而引发市场关注。尽管程序合规，但这侧面反映出公司在手资金充裕但缺乏足够的投资渠道，与其巨额融资形成反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。但这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。
结语
沐曦股份是国产GPU赛道快速崛起的一个缩影。公司拥有高级技术团队、不错的产品性能、充裕的资金以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，确实展现了向好的发展势头。然而，这些积极因素尚不足以支撑4000亿的市值估值。
累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍等数据，勾勒出一个基本面与估值严重脱节的现实。国产GPU行业的长期前景毋庸置疑，但最终胜出的将是那些能在技术上持续突破、并在商业化上快速落地的企业。
沐曦股份需要的不是资本市场的炒作和泡沫，而是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单。当市场回归理性，只有那些能证明自身盈利能力的企业才能脱颖而出。对于沐曦股份而言，从千亿市值迈向真正值千亿，仍有漫长的道路要走。
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mr. robul islam
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